Hubungan Karakteristik dengan Risk and Return

Menurut Paul L. Krugman dan Maurice Obstfeld, bahwa pada kenyataanya, seorang investor yang netral terhadap risiko cenderung mengambil posisi agresif maksimum. Ia akan membeli sebanyak mungkin aset yang menjanjikan hasil tinggi dan menjual sebanyak mungkin aset yang hasilnya lebih rendah. Perilaku inilah yang menciptakan kondisi paritas suku bunga.

Adapun karakteristik tersebut secara umum dapat dibagi menjadi tiga, yaitu :

1. Takut pada risiko (RISK AVOIDER)

Karakteristik ini di mana sang decision maker sangat hati-hati terhadap keputusan yang diambilnya bahkan ia cenderung begitu tinggi melakukan tindakan yang sifatnya mengindari risiko yang akan timbul jika keputusan diaplikasikan. Karakter pebisnis yang melakukan tindakan seperti ini disebut dengan safety player.

2. Hati-hati pada risiko (RISK INDIFFERENCE)

Karakteristik ini di mana sang decision maker sangat hati-hati atau begitu menghitung terhadap segala dampak yang akan terjadi jika keputusan diaplikasikan. Bagi kalangan bisnis, mereka menyebut orang dengan karakter seperti ini secara ekstrem disebut sebagai tipe peragu.

3. Suka pada risiko (RISK SEEKER atau RISK LOVER)

Karakteristik ini adalah tipe yang begitu suka pada risiko. Mereka terbiasa dengan spekulasi dan itu pula yang membuat penganut karakteristik ini selalu saja ingin menjadi pemimpin dan cenderung tidak ingin menjadi pekerja. Mental risk seeker adalah mental yang dimiliki oleh pebisnis besar dan juga  pemimpin besar. Karakter ini yang paling mendominasi jika dilihat dari kedekatannya pada risiko.

Pengertian Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan model untuk menentukan harga suatu asset Model ini mendasarkan diri pada kondisi ekuilibrium. Dalam keadaan ekuilibrium tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemodal untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko tersebut. Disini risiko bukan lagi diartikan sebagai deviasi standar tingkat keuntungan, tetapi diukur dengan beta. Penggunaan parameter ini  konsisten dengan teori portofolio yang mengatakan bahwa apabila pemodal melakukan diversifikasi dengan baik, maka pengukur risiko dari tambahan saham kedalam portofolio. Apabila pemodal memegang portofolio pasar, maka sumbangan risiko ini tidak lain adalah beta.

Jika kita perhatikan perumusan standar CAPM maka sebenarnya pembentukan model tersebut menggunakan serangkaian asumsi penyederhanaan. Pengujian suatu model bukanlah pada realistis tidaknya asumsi-asumsi yang dipergunakan, tetapi pada seberapa tepat model tersebut mencerminkan realitas. Meskipun demikian dijelaskan bagaimana kalau sebagian asumsi-asumsi tersebut dilonggarkan, yaitu bagaimana kalau short selling tidak  diperkenankan dan bagaimana kalau tidak bisa dijumpai adanya Rr Hasilnya ternyata CAPM yang standar tidaklah banyak mengalami perubahan.

Konsep-Konsep Penting CAPM

1.    Risiko Sistematis (Systematic Risks)

Risiko Sistematis (Systematic risks) adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan dengan seluruh pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari. Resiko sistematis atau dikenal dengan resiko pasar/resiko umum merupakan resiko yang berkaitan dengan perubahan yang terjadi dipasar recara keseluruhan. Perubahan pasar tersebut akan mempengaruhi variabilitas retur suatu investasi. Dengan kata lain, resiko sistematis merupakan risiko yang tidak dapat didiversifikasi. Risiko ini timbul akibat pengaruh keadaan perekonomian, politik dan sosial budaya, dimana mempunyai pengaruh secara keseluruhan. Risiko ini juga disebut indivertible risk. Faktor yang mempengaruhi :

a. Perubahan tingkat bunga 

b. Kurs valuta asing 

c. Kebijakan pemerintah 

d. Daya beli masyarakat, dll

2.    Risiko tidak Sistematis (Unsystematic Risk)

Risiko tidak Sistematis (Unsystematic risk) adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang dapat dipisahkan. Resiko yang tidak sistematis atau dikenal dengan risiko spesifik (resiko perusahaan), adalah risiko yang tidak terkait dengan perubahan pasar secara keseluruhan. Resiko perusahaan lebih terkait pada perubahan posisi mikro perusahaan penerbit sekuritas. Dalam manajemen portofolio disebutkan bahwa resiko perusahaan bisa diminimal kan dengan melakukan diversifikasi asset dalam suatu portofolio. Risiko ini juga disebut diversifiable risk. Faktor-faktor yang dapat mempengaruhi :

a. Struktur modal

b. Struktur aset 

c. Tingkat likuiditas

3.    Risiko Pasar

Market Risk (risiko pasar), sering disebut juga sebagai interest rate risk, nilai investasi akan menjadi turun ketika suku bunga meningkat mengakibatkan pemilik investasi mengalami capital loss. Reinvestment risk, risiko yang disebabkan sebuah aset akan memiliki yield yang lebih sedikit pada beberapa waktu di masa yang akan datang.

4.      Default Risk

 Risiko apabila penerbit aset gagal membayar bunga atau bahkan pokok aset.

5.      Inflation Risk

Risiko menurunya nilai riil aset karena inflasi.

6.      Currency Risk

Risiko menurunnya nilai aset karena penurunan nilai tukar mata uang yang dipakai oleh aset. 

7.      Political Risk

Risiko menurunnya nilai aset karena perubahan dalam peraturan atau hukum karena perubahan kebijakan pemerintah atau perubahan penguasa.

8.         Beta

Beta menghubungkan kovarian dari sebuah aset dengan portofolio pasar dengan varian dari portofolio pasar, dan didefinisikasi sebagai Laba yang diharapkan CAPM –hubungan BETA. Garis pasar sekuritas (SML) adalah sebuah spesifikasi CAPM akan bagaimana resiko dan tingkat laba yang dibutuhkan untuk aset, sekuritas atau portofolio apapun adalah terkait. Teori ini mengajukan sebuah hubungan linier antara resiko aset dan tingkat laba yang dibutuhkannya.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) menjelaskan bahwa beta merupakan alat pengukur risiko yang relevan, dan terdapat hubungan yang positif dan linear antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan beta. Jika kita ingin mengetahui sumbangan suatu saham terhadap risiko suatu portofolio yang di diversifikasi secara baik, tetapi kita harus mengukur risiko pasarnya dan ini membawa kita untuk mengukur kepekaan saham tersebut terhadap perubahan pasar  Kepekaan tingkat keuntungan terhadap perubahan-perubahan pasar biasa disebut sebagai beta investasi tersebut.

9.    Security Market Line

Garis pasar modal menggambarkan trade-off resik laba dalam pasar finansial dalam ekuilibrium. Namun, hal itu hanya berlaku bagi portofolio efisien dan tidak bisa digunakan untuk mempertimbangkan ekuilibrium laba yang diharapkan untuk satu negara. Dalam CAPM semua investor akan memegang portofolio pasar, yang merupakan portofolio pembanding terhadap portofolio lainnya yang diukur  Investor akan mengharapkan premium resiko untuk membeli sebuah aset beresiko seperti saham. Semakin besar resiko dari saham itu, maka seharusnya semakin tinggi premium resiko. Jika investor memegang portofolio yang didiversifikasi dengan baik, mereka harus tertarik dalam resiko portofolio daripada resiko sekuritas individual. Saham yang berbeda akan mempengaruhi sebuah portofolio yang didiversifikasi dengan baik secara berbeda. Resiko relevan bagi sebuah saham individual adalah kontribusinya pada resiko dari sebuah portofolio yang didiversifikasi dengan baik.

Mengapa Beta Merupakan Pengukur Yang Tepat Dari Indeks Pasar

Saham dengan beta lebih besar dari 1,0 merupakan saham yang sangat peka terhadap perubahan pasar, dan sebaliknya. Saham dengan beta lebih besar dari 1 di sebut sebagai saham yang agresif, sedangkan yang mempunyai kurang dari 1 disebut sebagai saham yang defensif. Dengan demikian untuk saham-saham yang agresif, kalau terjadi perubahan (baik naik maupun turun) tingkat keuntungan portofolio pasar sebesar 10%, maka tingkat keuntungan saham-saham tersebut berubah dengan arah yang sama sebesar lebih dari 10%. Keadaan sebaliknya berlaku untuk saham-saham yang defensif.

Pembuktian Formal Bahwa Beta Merupakan Pengukur Risiko

Penjelasan dalam bagian tersebut lebih merupakan penjelasan yang berdasarkan “common sense”. Pada bagian ini kita akan sajikan secara formal bagaimana ukuran risiko, yang semula dinyatakan sebagai deviasi standar tingkat keuntungan, kemudian “berubah” menjadi beta saham tersebut.

D.           Asumsi-Asumsi Capital Asset Pricing Model

Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model juga mengasumsikan bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para investor adalah para price-takers, tidak ada pajak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara umum dan para investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi ini, semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik  

Selain asumsi-asumsi tersebut, CAPM memiliki asumsi lain yaitu sebagai berikut :

1. Berdasarkan model Markowitz, masing-masing investor akan mendiversifikasikan portofolionya dan memilih portofolio optimal berdasarkan preferensi investor terhadap return dan risiko

2. Semua investor mempunyai distribusi probabilitas di masa depan yang identik

3. Semua investor mempunyai satu periode waktu yang sama

4. Semua investor dapat meminjam (borrowing) dan meminjamkan (lending) uang pada tingkat return yang bebas risiko (risk free rate of return). 

Asumsi ini menyatakan bahwa pemodal bisa menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga yang sama dan bebas risiko jelas tidak realistis. Lebih realistis kalau pemodal bisa menyimpan uangnya pada tingkat bunga yang bebas risiko (misal dengan Sertifikat Bank Indonesia) tetapi kalau meminjam tentulah terbatas dan tingkat bunga simpanan. Sebelum kita menggunakan asumsi tersebut, marilah kita gunakan skenario pada saat pemodal tidak bisa menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga bebas risiko yang sama. Ada beberapa model dalam Riskless Lending dan Borrowing Rate ini yaitu:

a.   Tidak ada Riskless Lending And Borrowing Rate

b.   Terdapat Riskless Lending tetapi tidak ada Riskless Borrowing

5. Tidak ada biaya transaksi

6. Tidak ada pajak pendapatan

Bentuk standar dari CAPM mengabaikan adanya pajak. Asumsi tersebut mempunyai implikasi bahwa para pemodal bersikap indifferent untuk menerima penghasilan dalam bentuk capital gains ataupun deviden dan bahwa para pemodal memegang portofolio sekuritas yang berisiko yang sama. Apabila kita mengakui adanya pajak  dan terutama bahwa pajak atas capital gains umumnya lebih rendah dibandingkan dengan pajak atas deviden, harga keseimbangan dari sekuritas-sekuritas tersebut akan berubah. Dengan adanya pajak para pemodal akan mempertimbangkan risiko dan keuntungan yang diharapkan atas dasar setelah pajak. Pertimbangan ini mempunyai implikasi bahwa meskipun ada pengharapan yang homogen (homogeneous expectation) tentang  keuntungan portofolio sebelum pajak, efficient frontier yang relevan (setelah pajak) bagi masing-masing pemodal akan berbeda.

7. Tidak ada inflasi

8. Terdapat banyak sekali investor dan tidak ada satu investor pun yang dapat mempengaruhi harga suatu sekuritas. Investor adalah price taker

9. Pasar dalam kondisi seimbang (equilibrium). Implikasinya:

•  Semua investor akan memilih portofolio pasar yaitu portofolio yang berisi semua aktiva yang ada di pasar

•  Portofolio pasar ini adalah portofolio aktiva berisiko yang optimal, yaitu yang berada pada efficient frontier

E.         Hubungan Risiko Dan Keuntungan dalam Lingkup CAPM
Sejauh ini kita telah membicarakan pengukuran risiko dalam CAPM, yaitu digunakan beta sebagai pengukur risiko (bukan lagi deviasi standar tingkat keuntungan). Kita juga tahu bahwa investasi yang efisien adalah investasi yang memberikan risiko tertentu dengan risiko terkecil. Dengan kata lain, kalau ada dua usulan investasi yang memberikan tingkat keuntungan yang sama, tetapi mempunyai risiko yang berbeda, maka investor yang rasional akan memilih investasi yang mempunyai risiko yang lebih kecil.
Berdasarkan prinsip diatas, maka untuk memasukkan faktor risiko (yang di ukur dengan beta) kedalam penilaian (suatu) investasi. Karena nialai suatu aktiva tergantung anatara lain pada tingkat keuntungan yang layak (=r) investasi/aktiva tersebut, maka CAPM ini kita pergunakan untuk menentukan beberapa r yang layak untuk suatu investasi dengan mengingat risiko investasi tersebut.

F.          Pelonggaran CAPM

a.      Short Sales Tidak Diperkenankan 

Asumsi ini merupakan salah satu asumsi yang sering ditanyakan oleh para mahasiswa karena di Bursa Efek Jakarta sampai saat ini (pertengahan 1998) memang short sales belum diperkenankan. Kita ingat bahwa short sales berarti menjual sekuritas yang belum dimiliki dan menggunakan kas yang diperoleh untuk membeli sekuritas lain. Seandainya short sales tidak diperkenankan apa yang terjadi dengan CML? CML akan berhenti pada titik M. Dengan kata lain CML hanya merupakan garis yang menghubungakan Rf dengan M. Ini berarti bahwa M tetap merupakan portofolio yang efisien. Dalam kerangka CAPM para pemodal akan memiliki portofolio pasar dalam kondisi ekuilibrium. Karena dalam kondisi ekuilibrium tidak ada satu investorpun yang melakukan short selling, pelanggaran short selling tidak akan merubah ekuilibrium. Jadi, CAPM yang sama tetap akan di peroleh meskipun short selling tidak diperkenankan.

b.      Modifikasi Riskless Lending and Borrowing Rate

Asumsi yang menyatakan bahwa pemodal bisa menyimpan dan meminjam dengan tingkat bungan yang sama dan bebas risiko jelas tidak realistis. Lebih realistis kala0  pemodal bisa menyimpan uangnya pada tingkat bunga yang bebas risiko (misal dengan Sertifikat Bank Indonesia) tetapi kalau meminjam tentulah terbatas dan tingkat bunga simpanan. Sebelum kita menggunakan asumsi tersebut, marilah kita gunakan skenario pada saat pemodal tidak bisa menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga bebas risiko yang sama. Ada beberapa model dalam Riskless Lending dan Borrowing Rate ini yaitu:

a.       Tidak ada Riskless Lending And Borrowing Rate

b.      Terdapat Riskless Lending tetapi tidak ada Riskless Borrowing

c.       Pajak

Bentuk standar dari CAPM mengabaikan adanya pajak. Asumsi tersebut mempunyai implikasi bahwa para pemodal bersikap indifferent untuk menerima penghasilan dalam bentuk capital gains ataupun deviden dan bahwa para pemodal memegang portofolio sekuritas yang berisiko yang sama. Apabila kita mengakui adanya pajak, dan terutapma bahwa pajak atas capital gains umumnya lebih rendah dibandingkan dengan pajak atas deviden, harga keseimbangan dari sekuritas-sekuritas tersebut akan berubah. Dengan adanya pajak para pemodal akan mempertimbangkan risiko dan keuntungan yang diharapkan atas dasar setelah pajak.

Pertimbangan ini mempunyai implikasi bahwa meskipun ada pengharapan yang homogen (homogeneous expectation) tentang keuntungan portofolio sebelum pajak, efficient frontier yang relevan (setelah pajak) bagi masing-masing pemodal akan berbeda.

d.      Faktor Likuiditas diperhatikan 

Standar CAPM berpendapat bahwa para pemodal hanya berkepentingan dengan risiko dan keuntungan. Meskipun demikian, karakteristik lain mungkin juga penting bagi pemodal. Sebagai misal, masalah likuiditas ,mungkin juga penting. Dalam konteks ini, likuiditas berarti biaya yang ditanggung pemodal kalau ingin menjual sekuritasnya “secara tergesa-gesa”. Sebagai misal, rimah dianggap lebih tidak likuid dari pada sekuritas, karena untuk menjual dan memperoleh fair price akan memerlukan waktu yang lebih lama. Untuk sekuritas, pengertian dapat di ukur dari perbedaan antara (permintaan) harga juan dan harga beli. Semakin besar selisih harga tersebut, semakin tidak likuid sekuritas tersebut. Bagi pemodal. Portofolio yang lebih likuid akan dinilai lebih menarik dari pada portofolio yang tidak atau kurang likuid.